深度思考：美国去通胀“下半场”，失业率能否保持低位？（国金宏观·赵伟团队）

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赵伟宏观探索

摘要

年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济不衰退的现实之间的矛盾持续激化。去通胀进入“下半场”，美联储更难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道“单选题”，美联储会如何选择？

热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位？

疫后经济修复的特征，使传统周期分析框架面临挑战。2022年中以来，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。时至2023年中，美国去通胀进入“下半场”，供给侧的修复接近尾声，需求侧将成为主导因素，周期的力量终将生效。

2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”，三个特征事实是：（1）整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；（2）以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有限；（3）非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高；这三个特征事实可在一定程度上解释为什么通胀率的持续下行和失业率维持低位可以并存。关键问题是，该阶段还会持续多久？

美国去通胀进程正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。所以，不宜线性外推“上半场”的经验，认为美联储依旧可以“两全其美”。

1950年以来，美国有7次“去通胀”的经验（趋势性通胀下行幅度超过2%），没有一次逃逸衰退。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考历史中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍（或以上）。“去通胀”和“软着陆”可以并存的假设，是建立在供给侧持续修复的乐观的假设之上的。随着去通胀进入“下半场”，失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步下降的前提。

海外基本面&重要事件：美国财政现金余额大幅减少，制造业PMI重回收缩区间

美国财政部现金账户余额大幅度减少，债务上限谈判出现进展。截至本周五（5月26日），美国两党针对债务上限问题的谈判仍在进行中，拜登及麦卡锡表示谈判接近达成协议。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495亿，明显低于季节性水平，为2017年以来的最低值。

欧美制造业PMI回落，美国制造业PMI重回收缩区间。欧元区5月制造业PMI录得45，前值46；英国降至47，前值48；德国降至43，前值45；美国5月制造业PMI录得48.5，前值50.4。欧美服务业PMI分化，欧洲服务业回落，美国上行。欧元区、英国、法国5月服务业PMI分别下行至56、55及53，美国服务业PMI升至55.1，前值53.7。

美国4月PCE、核心PCE物价指数同比环比均超预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，预期4.3%，前值4.2%；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.1%。剔除食品和能源后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.6%，前值4.6%；环比上涨0.4%，创今年2月以来新高，预期0.3%，前值0.3%。

美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折年终值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2个点，前值2.6%；德国一季度GDP环比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，连续两季度环比为负。英国4月零售销售指数名义同比4.7%，前值3.7%；实际同比-3%，前值-3.9%。德国6月GFK消费者信心-24，前值-26。

每周报告精选：

精选一：人民币破“7”，市场影响几何？

5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口。年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。

经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主因。中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134快速回落至24。

短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币汇率表现仍受压制。当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。

精选二：完美风暴？美国债务上限危机三种可能场景

美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。

美国债务上限X Date最早可能出现在6月上半月。TGA账户金额显著低于季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。

据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

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报告正文

一、热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位？

年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济保持韧性的现实的矛盾开始激化。去通胀“下半场”更依赖于需求的收缩，美联储或难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道二选一的“单选题”，美联储会如何选择？

（一）去通胀“上半场”：通胀持续下行和失业率保持低位的三种经济解释

2022年中以来，在全球供应链改善、能源价格下行和美联储大幅加息的背景下，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。这使传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。

美国去通胀“上半场”的特征事实之一：整体CPI通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期。商品CPI通胀已经从2022年3月的高点（14.11%）下降到2023年3月的1.6%（4月反弹至2.2%）。故可以说，商品去通胀已经完成，下一阶段的任务是防范商品的“二次通胀”风险。

美国服务业CPI同比依然维持在6.8%高位，相比高点（7.6%，2023年1月）仅下降了0.8个百分点。一方面，租金通胀（即住房）仍处在高位，2023年4月为8.2%，拉动CPI2.7个百分点（贡献率55%），拉动服务CPI4.6个百分点（贡献率68%），这属于统计层面的“技术性滞后”[1]；另一方面，扣除租金的服务通胀——4月读数为5.2%，高点出现在2022年9月（8.2%）——主要受工资驱动[2]，从而与劳动力市场紧张状态有关。

[1]参考：https：//www.brookings.edu/blog/up-front/2022/05/18/how-does-the-consumer-price-index-account-for-the-cost-of-housing/

[2]从相关系数上来说，核心服务（不扣除租金）通胀与工资的相关系数更高（0.83，扣除租金的服务通胀与工资的相关系数为0.66）。

特征事实之二：供给侧修复占主导，需求收缩的贡献相对有限[1]。市场常常从物价的篮子分析通胀的结构，但它们实际上有共同的“因子”，即供给和需求。以PCE通胀为例，3月PCE通胀为4.2%，其中，供给拉动1.6%，需求拉动1.7%，交叉项为0.9%。2022年7月以来，供给侧拉动从3.6%快速下降，3月首次降至需求侧拉动以来。反观需求侧拉动，降幅则非常有限（2022年9月的高点为2.2%）。3月核心PCE通胀为4.6%，供给侧拉动1.5%，需求侧拉动2.1%，交叉项为1%。需求拉动是供给拉动的1.4倍，2022年5月的低位为0.6。

截止到3月底，无论是整体PCE通胀还是核心PCE通胀，需求都成为了主导因素。这既可以解释去通胀“上半场”为何失业率没有上行，也能推理出去通胀的“下半场”，“鱼与熊掌不可兼得”。所以，美联储现在面对的是一道二选一的“单选题”。

[1]参考美联储（旧金山）的分析：https：//www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/

（3）非周期性（Acyclical）通胀持续下行，周期性（Cyclical）通胀持续创新高[1]。截止到2023年3月，美国核心PCE通胀的下行（几乎）全部由非周期项贡献（3月周期项开始下行）。核心PCE通胀的高点出现在2022年9月（5.2%），周期项和非周期项均拉动了2.6%。2023年3月核心PCE下降至4.6%，周期项和非周期项分别拉动了2.9%（贡献率63%）和1.7%（贡献率37%）。可见，周期项是核心PCE通胀下行的主要拖累。从周期项的构建方法可知，其下行阶段的开启往往以失业缺口的下降为前提，这也是NBER衰退阶段的典型特征。

[1]为了确定哪些支出更具周期性或非周期性，Mahedy-Shapiro（2017）建立了一个菲利普斯曲线模型，认为，如果某一支出类别的通货膨胀率与失业缺口负相关，并且在统计上显著，则该类别被认为是周期性的。反之，则认为是非周期性的。参考：https：//www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/cyclical-and-acyclical-core-pce-inflation/

（二）去通胀“下半场”：需求收缩为主导，美联储“鱼与熊掌不可兼得”

去通胀“上半场”的3个特征事实，在一定程度上解释了为什么通胀率的下行和失业率维持低位可以并存——供给侧修复为主，需求侧收缩的贡献非常有限。关键问题是，该阶段还会持续多久？

时至2023年中，美国去通胀的斜率趋于平坦化。虽然CPI同比延续下行态势，但环比却开始走平，甚至有所反弹。年初以来，CPI的3个月和6个月环比分别从3.3%和2.9%反弹至4.1%和4.3%。核心CPI同比开始走平，6个月环比持续高于同比，1个月和3个月环比分别从3.7%和4.2%反弹至5.4%和5.1%。

供给侧（或成本端）的解释是：（1）全球供应链修复的空间越来越小，2023年2月以来，纽约联储全球价值链压力指数已经下降至负值区间，低于 2020年 1月；（2）原油价格重回70-80区间，国际航运价格（如波罗的海干散货指数、CCFI综合指数）及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限。

截止到4月底，美国劳动参与率离疫情前（2020年2月）仍有0.6个百分点的缺口，但进一步收敛的动能或将放缓。分年龄结构看，16-24岁和25-54岁年龄段人口的劳动参与率均已经修复到疫情前，但55岁以上年龄段人口（“提前退休”人群）的缺口仍高达-1.8%。并且，2022年1月（-1.1%）以来，缺口还在扩大。随着经济的重启，“提前退休”人群并未表现出回归就业市场的迹象。理论上，对于任何主体，失业时间越久，技能退化就越严重，回归劳动力市场的概率就越低，尤其是对于高年龄段的“弱势群体”[1]。

[1]可参考美联储货币政策报告（2023年3月），网址：https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2023-03-mpr-summary.htm

综上所述，美国去通胀正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。作为结果，失业率存在上行压力，美联储越来越难平衡就业和通胀“双重使命”。

（三）“去通胀”的宿命：1950年以来的7次经验，没有一次逃逸衰退

1950年以来，美国有7次“去通胀”的经验（趋势性通胀下行幅度超过2%），没有一次逃逸衰退。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考历史中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍（或以上）。

总结而言，“去通胀”和“软着陆”可以并存的假设，是建立在供给侧持续修复的乐观的假设之上的。随着去通胀进入“下半场”，失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步下降的前提。

二、海外基本面&重要事件

1、货币与财政：美国两党债务上限谈判进展曲折

美国TGA账户余额大幅度减少，债务谈判出现进展。截至本周五（5月26日），美国两党针对债务问题的谈判仍在进行，较上周有所进展，拜登及麦卡锡表示谈判接近达成协议。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495亿，明显低于季节性水平，美国主要流动性指标仍处于宽松区间。

2、生产与就业：欧美制造业PMI回落，美国GDP环比上修

美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折年终值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2个点，前值2.6%；德国一季度GDP环比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，连续两季度环比为负。美国当周初请失业人数23万人，前值23万；持有失业保险人群的失业率1.2%，美国5月15日当周新增职位数量降至115万，前值132万，其中专业服务活跃职位数量略回升。

欧美服务业分化，制造业PMI均回落。欧元区、英国、法国5月服务业PMI分别下行至56、55及53，德国服务业PMI升至58，前值56，美国服务业PMI回升至55，前值54；欧美制造业则明显弱于服务业，欧元区5月制造业PMI录得45，前值46；英国降至47，前值48；德国降至43，前值45；法国升至46。欧洲制造业PMI的持续下滑表明制造业活动仍面临挑战，制造业和服务业之间持续分化。

3、消费与出行：英国消费增速提高，德国消费者信心上升

英国零售增速上升，德国消费者信心回升，但仍处低位。英国4月零售销售指数名义同比4.7%，前值3.7%；实际同比-3%，前值-3.9%。德国6月GFK消费者信心-24，前值-26。5月20日当周，美国红皮书零售增速1.5%，前值1.6%。欧美航班出行情况延续回升，纽约拥堵指数延续上升。

4、通胀与能源：美国4月PCE通胀同比环比均超预期，环比再创近期新高

美国4月PCE、核心PCE物价指数同比环比均超预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，预期4.3%，前值4.2%；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.1%。剔除食品和能源后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.6%，前值4.6%；环比上涨0.4%，创今年2月以来新高，预期0.3%，前值0.3%。

商品PCE通胀及其结构：商品价格加速上升。4月商品分项PCE物价指数同比上涨2.1%，前值1.6%。各分项中，机动车和零部件同比2.3%，前值1.3%；其他耐用品同比4.6%，前值3.6%；服装和鞋类同比3.1%，前值2.1%；汽油及其他能源货物同比-13.5%，前值-20.0%。其中，汽油及其他能源货物拉动商品PCE下降1.2个百分点（前值下降1.9个百分点）。

服务PCE通胀及其结构：房价增速放缓，多项服务价格加速上升。4月服务业分项PCE物价指数同比上涨5.5%，前值5.5%。住房和公用事业同比涨幅继续回落（4月同比8.1%，前值8.3%），但仍是主要拉动项，拉动服务业PCE物价指数2.1个百分点。医疗保健、娱乐、金融保险、其他这四个分项的同比涨幅均有所回升。

4月实际PCE：实际个人消费支出加速，通胀上升。美国4月实际个人消费支出同比增2.3%，前值2.0%；环比增0.5%（其中商品增0.8%，服务增0.3%），预期0.3%，前值0.0%。各细分科目中，实际消费支出加速，通胀上升。商品方面，对支出增长贡献最大的是机动车和零部件的支出（由新机动车带动）；服务方面，增长是由金融服务和保险的支出所带动。

5、地产：美国新房销售回升，成屋签约持平

美国新房销售回升，成屋签约持平。美国4月新房销售折年68万套，前值66万套，4月环比4.1%，前值4%；美国4月成屋签约销售指数79，前值79，环比0%，前值-20%。

6、库存：美国库存增速回落

上周美国原油库存减少1247万桶，前值上升504万桶。原油库存量升至4.6亿桶，低于2019年同期水平；战略原油储备减少163万桶，存量降至3.6亿桶。原油产量增至1230万桶，美国天然气库存处于同期较高位置。

风险提示

1． 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2． 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3． 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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